[搬运] 《共同基金常识》第四部分：基金管理

对基金投资组合审慎、有纪律的管理再也不是核心职责，所有其他职责也都只是附属品。而通过积极的广告和销售技术发行基金份额，反倒成了基金业的核心职责，由此指引着基金的管理方式和所推出基金的种类，决定了认购基金的价格。

1864年，在最后一次公开演讲中，亚伯拉罕·林肯说：“重要的原则不可动摇。”

共同基金业的基本原则是什么？管理、分散化、服务（包括基金份额的每日估值、流动性、完全的信息披露和便利性）。

它宣传的观点是：“买进任何吸引你的基金，不过只从我们这里买就好了。”频繁地交易，同时将交易费用从自己的账户转嫁到大批无组织的、沉默的长期基金份额持有人身上，这就是“免费交易”。

一个人的个人投资原则竟能公然与他的公司所持的投资原则相矛盾。林肯总统要是知道，不会觉得高兴的。

依靠竞争来完成任务在经济运行中通常做得很好，但在共同基金业中却不行。

在一个不那么繁荣的股票市场中，要是投资者消息灵通，竞争最终应该会成功。

但是，如果要让竞争起作用，投资者在获得知识之前需要信息，在形成智慧之前需要知识，在制定出一个符合常识的金融计划之前需要智慧。关于历史回报率、预期风险和共同基金实际成本的信息都已非常充分。问题是并非所有这些信息都会对外公布。经常出现的情况是，人们受害于不充分或选择性被披露的信息，甚至是不被披露的信息。就算是被完全披露时，信息的重要性也往往被投资者们忽略。他们没有认识到，或者认为信息在今天繁荣的市场环境中不是特别有用。要求投资者们注意这些，特别是由尖锐善思的评论家们来提醒他们，在促使基金业回归其基本原则的进程中将起重要作用。

在市场上行的丰裕岁月，你持有的基金很容易锁住你的资金。

一个高成本投资组合必须显著地持有更多的股票头寸和更少的债券头寸，以产生和一个低成本投资组合相同的回报率。这个要点你必须铭记在心。

共同基金投资者实际所得的回报率（市值加权回报率）要和基金自己报告的传统回报率（时间加权回报率）一起报告。

我知道指数基金让人乏味。它们并不吸引人；它们不制造新闻；其基金经理即使不是低能，也远非天才；它们不会“击败市场”。具有讽刺意味的是，仅仅在近些年，已有超过20年运营经验的指数基金才开始获得关注。

实际上，低成本、广泛的分散化和税收有效性，是这一消极投资策略最核心的优点。

在15年中的14年里，该指数都跑赢了上榜基金的平均水平。更要命的是，上榜基金似乎还比威尔逊5000指数的风险更大，它们在24年期中的4个熊市年份里，比指数下跌得还多。这家杂志既然每年都会更新数据，从榜上删去些基金，那它为什么不向读者们报告这些事实？

有哪个投资者对这样的业绩会“有理由感到满意”？为什么？投资者们理应从那些声称向他们提供投资指导的人那里得到全面的相关信息。

如果你同意我的论点，你就能通过寻求以下事项信息的完全披露而进行自我帮助，这些事项包括：基金成本、费用、业绩与风险、另类投资策略，以及基金指导、帮助你切实评估共同基金的重要信息。去做这些，你就能纠正由于日益倾向于基金发行而偏离了基金管理的失衡状态。

统一场论者，相信存在着一个能解决任何问题的伟大理论，一个能将任何事物统一于其环境中的总体概念的人。

仔细想想那驱使着我的梦想：如果回归我们最初的原则——关注管理而非发行，关注专业竞争力和自律而非在赌场中投机，关注信托责任和以低成本增加价值，而非资产聚集和以过高的成本损耗价值——这个行业大部分的缺陷都将被修正。

就像托马斯·潘恩（Thomas Paine）雄辩地陈述的：“适度好的总是没有它原本应是的那么好。中庸之道是美德；但原则上的妥协是罪恶。”

只有投资者们要求改变，他们的利益才会得到保障。

用一个古老而又带有贬义的商业说法就是：“以往我们出售我们所制造的产品，但现在我们是制造任何可出售的产品。”

过去10年中的事件只是证实了我当年的深切担忧，即共同基金业里的市场营销和推销术，胜过了本行业早期典型的管理责任。

正是基金份额持有人支付的所谓“管理”费，被源源不断地用于这些营销活动上。

不仅营销成本是投资者的负担，基金贪得无厌地追求更多资产，同样有恶性副作用：无数未经检验的新产品被创造和推出，却仅能风行一时。这对一度将稳健投资作为其终生事业的行业来说，不是一个很可靠的策略。但在最近几年，基金业已带给投资者至少三种新奇的基金品种，它们都具有市场营销上的意义，但毫无投资价值：政府债券类基金（the government-plus fund）、短期全球收入基金（the short-term global income fund），以及可调整利率抵押贷款基金（adjustable-rate mortgage fund）。

这些唠唠叨叨的抱怨来自我担心，即共同基金业曾经为他人的资金提供谨慎管理的信托服务，现在却仅仅是又一个消费品行业。这两个要素始终并存于该行业中，但我相信，从20世纪80年代起，平衡已被打破了。商业的一面，即对市场份额不计代价的追求急剧增长，而信托的一面，即稳健的投资项目、公平定价和充分解释，却已相应下降了。投资者不再是基金所有者；他们仅是基金的顾客而已。

所以我将继续战斗，将投资于共同基金的人们作为所有者而非仅仅是顾客来对待。

基金业是一项信托业务；我认识到这个说法有两层意义。你是受托人，没错；你也是寻求利润最大化的企业，也没错，这理当如此。但在长期，如果你不首先强调自己是受托人，你就无法作为一个企业生存下去。在短期，主要做一家营销公司而非投资公司是赚钱。但长期来看，这不可能成就一个伟大的企业。

只有当管理取代营销，坐上共同基金的驾驶席时，我们才能做到这点。

“投资公司的首要职责是管理其投资组合。所有其他事情对这一职责的表现来说，都是次要的。现在是我们恢复这一使命的时候了。”

ETF基金主要用于投机，持冒险策略的基金发起人经常发售这样的基金：杠杆、双倍杠杆、对市场的微薄价差进行交易甚至采取貌似聪明但未经检验的方法，试图跑赢传统的指数基金。

一个金融体系，使专业的基金经理能提供全新的投资产品，为交易提供充足的流动性，并以光速在全球范围内展开交易。一个随时更新的信息网络，可提供关于共同基金投资组合和业绩的数据，信息量之大，超出了人类心智所能把握的范围。一个极有效率的通信网络，任何基金投资者都能即时下达交易指令（虽然迄今交易还是以每小时执行一次的频率进行），无需离开他的台式电脑半步。

可是，即使投资者可以利用如此非凡的技术手段，我要问：又有何益？

荒谬的是，大多数基金交易产生于指数基金（通过ETF），可指数基金本来是为长期投资者设计的。

正像本章开头的例子中所描述的投资行为一样，每一天共同基金投资者的行为都表明（如我们一直以来知道的），在投资活动中，信息经常被误认为是知识，而知识极少转化为智慧。可是，智慧远胜于堆积如山的数据，并且常识远胜于机会主义，二者注定是长期投资成功的首要因素。

公平地讲，如果投资者有“普林西皮亚”的输出结果，使其在做出投资决策时具有一定优势，那么，许多基金经理在测试中可能顶多也就拿到个C。

投资者信任的是“我们的星级”，而不是我们自己。

如果知识可以转化为智慧的话，那么实际上，知识就是力量。但是，仅靠信息和对“星级”的信任，并不会提高投资者的回报率，除非投资者能明智地使用这些信息。简单地说，虽然晨星的网站和软件对理解基金投资风格、历史回报率和当前投资组合来说，都是无价之宝，但确凿的证据表明，这对投资者挑选出未来业绩最好的基金来说，毫无价值。技术让信息更易获得，但技术并不提供知识，也不产生智慧。也许重读《箴言》篇，能够提醒我们，什么才是真正重要的：“要得智慧，要得聪明。”

没错，虽然衍生品变得更大、更快、更复杂了，但它们也变成了金融市场的阿喀琉斯之踵。机构投资者们不仅缺乏驾驭这些复杂衍生品建设性的智慧，也过于享受已被证明是极具缺陷的风险测度方法。

我们时代最伟大的投资者沃伦·巴菲特的策略就是买入并持有，而他也在年报里向全世界阐述了他的策略。但我们还是无视了他的忠告。

“轻浮的基金经理（我还要说，包括主动管理其基金投资组合的投资者）都被新奇玩意儿迷住了。如今，技术在宗教般虔诚的投机癫狂和金融狂热中占据了中心位置。”

想想医药界：伯纳德·罗恩（Bernard Lown）医生，杰出的心脏病学家，其医术让我从1967年一直活到我接受心脏移植手术（这是现代医学科技的一个奇迹）的1996年。他最近评论道：“医学极度依赖科学，但它本身不是科学。医学和技术做了个浮士德式的交易，其以贪婪作为润滑剂。以此我们创造了一个古怪的体系。”共同基金业亦是如此。

想想本杰明·富兰克林（Benjamin Franklin）在1787年制宪会议闭幕时的讲话。谈到刚刚创立的新美利坚合众国时，他指向华盛顿将军的座椅，上面用金箔绘制了一个太阳。他说：“我在会议议程中，希望与恐惧交替，看着这个太阳，分辨不出它是正在升起还是正在落下。但现在，我很高兴地知道，它是旭日而非夕阳。”

“一仆不能事二主。”大约在2000年前，《马太福音》记录下了基督这句铿锵有力的话语。公司董事的基本职责就是事奉唯一的主人，即公司股东，用具有操作性的话语可表述为：专心照顾股东的利益。

1940年以来，独立董事们的行为，就是为来自管理层的每一笔交易盖上橡皮图章——不论管理层是好是坏，抑或漠不关心，更没协商费用削减等问题。很久以前一个律师说过，在挑选董事时，管理层找的是西班牙长耳狗而非德国短毛猎犬。我要说，他们确实找到了不少西班牙长耳狗。毋须多言，大家都知道，西班牙长耳狗可不是凶猛的、极具攻击性的护家犬。

一只基金要在同类基金中达到投资业绩的前1/4，最简单和最可靠的方式就是使自身的费用排名降为靠后的1/4。

基金业的传统结构深陷于利益冲突之中，即共同基金持有人和运作共同基金、追逐高利润的基金管理公司所有者之间尖锐的利益冲突。当分配投资回报时，基金管理公司得到的越多，基金持有人得到的就越少。基金管理公司得到的一美元利润，就是共同基金持有人一美元的损失。就这么简单。

在基金业中，形式决定功能。这一原则与伟大的路易斯·沙利文（Louis Sullivan）的建筑原则“功能决定形式”正好相反。

这反映了一个符合直觉的简单观念，即为基金持有人赚钱的动力，可能不如通过持有管理公司所有权为自己赚钱的动力那么强烈。当亚当·斯密在描绘“看不见的手”这个概念时，他总结认为个体商人“基本上既不想去促进公共利益，也不知道他在多大程度上正促进着公共利益”。因此，斯密称“我们每天所需的食料和饮料，不是出自屠户、啤酒商人或面包师的恩惠，而是出于他们的自利打算……他们的利己之心”。

坏消息是，指数基金的长期回报率肯定会超过那些可比较的主动管理型基金，并且应能跑赢3/4的此类基金。初等数学、基金业现行的成本结构，以及历史经验教训综合在一起，让上述结果几乎无可避免。

这种奇异基金（exotic fund）中的绝大多数似乎正被用于投机而不是投资。事实证明，普通ETF投资者获得的回报与ETF基金本身取得的回报之间存在巨大差距。

营销和发行都是高成本活动，但其成本却由基金持有人负担，而非那些推销基金的人。

但正如歌曲《奇异恩典》（Amazing Grace）所说，投资者很快会发现他们失去了什么：成本因素，以及它如何随时间而放大。而当投资者发现了这些时，基金业将不得不更加关注基金费用、投资组合的高换手率和税收过重的问题，并开始考虑指数化的内在优势。

不管共同基金业的具体做法如何，都将是结构决定策略，形式决定功能。本质上，“形式就是全部，由头至尾，再到每处细节，都体现着同样的理念”。

基金经理们声称，如果基金业要为份额持有人建立规模经济，就需要收取费用来遏制赎回并鼓励增长。但是，这个药方比疾病本身还要糟糕得多。

当营销能力取代信托责任成为共同基金运作的驱动力时，投资者为什么要担心呢？因为其结果与投资者利益直接冲突。

有治12b-1病的药吗？最好的药方是阳光；我们要让更多的阳光照进窗户。

这种转变是如何发生的？让我们从投资技术和金融市场体系开始。想想我们今天拥有的那些投资工具，如果没有计算机，它们的存在几乎难以想象，也肯定不会得到如此广泛的应用，更不会有如此高的流动性：未偿付的名义价值高达20万亿美元的金融衍生产品；世界外汇市场上估计有1.5万亿美元的日交易量；活跃的金融期货市场，包括名义价值近2000亿美元且实时更新的标准普尔500指数期货；多种市场指数（据我们最近统计已超过3000种！），以及由此而来的指数基金。巨大的市场交易量，在较繁忙的交易日，大约10亿股股票在纽约证券交易所里交易，另有10亿股股票在纳斯达克市场（NASDAQ）上交易。每天总共有价值300亿美元的股票换手。

我们有了微型股票型基金、数量管理型基金，基于价格动量理论、盈利预期理论、市场技术判断和基于多元回归的基金，还有可调整利率抵押贷款基金、备兑看涨期权基金和外汇基金，另有投资于越南、印度尼西亚和捷克共和国股票的基金，这些国家迄今尚未作为资本主义的堡垒而为人所知。

投资技术使我们能够参与到所有这些狂躁的行动中。技术只给了我们工具，却没有给我们如何有效使用它们的智慧。

68岁的资深记者约翰·劳顿（John Lawton）评论道：“信息时代的讽刺在于无知的观点得到了尊敬。现在，每个人似乎都相信圣诞老人，相信天上会掉馅饼。”在《失落的世界》（The Lost World）中，莎拉·哈丁（Sarah Harding），一个迷人而年轻的生物学家告诉她的学生：“在踏入野外之前，动物学家会阅读关于他将要研究的动物的所有读物，如通俗著作、新闻报道、科学论文等，然后走出去自己观察动物。你知道他一般会发现什么吗？那就是几乎所有之前人们写下或说出的都是错的……夸张，或误解，或只是凭空的幻想。”

我们必须抛弃以下观点，即基金可以像个股一样积极地交易（有时以奇异的形式），而管理可以产生奇迹。

想象一下，假如有个刚刚从外星球来的投资者见到我们的共同基金业，他的第一反应会是困惑。很难想象共同基金的运作方式与资本主义市场中的其他领域有何相似之处：将资本投资于基金中并承受风险的基金持有人，却要等运营基金的管理公司收到费用、花掉支出并收获报酬之后，才能拿到他们自己那份报酬。基金管理公司没有承担显著（如果有的话）的风险，却享受着一大部分的报酬。

对决定采取指数化路线的投资者而言，只需凭常识便可以选择最低成本的无申购费用指数基金，而这类基金更有可能是由共同治理的基金公司所提供的。

对于购买热门基金、试验市场择时且过分频繁地选购和交易基金的投资者来说，终有一天他们会通过惨痛的经历认识到：这些短期手段不仅是无效的，而且会适得其反。