[搬运] 《共同基金常识》第二部分：投资选择

人生总有涨潮时，把握涨潮的时机，便能获得财富。

既然基金无法持续跑赢市场，它们就可能会由于产生了过多的研究成本(即管理费)和交易成本而一直落后于市场…..显然，共同基金的未来买家在做任何决定以前，都应该认真考虑成本因素。

指数化近年来所取得的成功，在某种程度上都源于一种认识:以极低的成本购买并待有广泛分散化的投资组合，是一种明智的长期投资策略，也是一种高回报的策略。这类投资组合主要由大市值，高投资级别的股票构成，而这些股票主导着市场自身的资本权重。

大多数投资者，包括机构和个人，都会发现拥有普通股票的最好方式就是购买收费最少的指数基金。那些追随这一方式的投资者肯定能战胜由多数投资专家所实现的最终业绩(在扣除费用和成本后)。–沃伦巴菲特

就算是这种对比，也没能完全体现出管理型共同基金的劣势所在，也因此没有给予指数基金应得的肯定。该对比至少在以下三个截然不同的方面有利于管理型基金:(1)它忽略了基金销售费用（前后端）;(2)它只考虑了那些在所作对比的整个期间内存续的基金;(3)它没有对分配股息收益和资本利得所应征收的税额进行调整。

我们所关注的只是在这整个时期存续的那些基金。无论它们是如何消失的，只有在无法产生有竞争力的回报率时，这些基金才会趋于消失。

相关记录在事实上并没有支持先前的假设，即主动管理型基金持有适度头寸的现金储备既没有为其未雨绸缪，也没有支持先前论断，即精明的投资组合基金经理可以系统性地预期到市场下挫并采取防御行动。事实正好相反，基金在近期市场高点的现金储备水平，比20世纪90年代早期的萧条市场时期要低50%。

出乎意料的是，有1/3的指数基金要承担前端认购费用或按资产规模收取的销售费用。在可以选择免手续费且本质相同的指数基金的情况下，投资者为何会选择为这些要支付手续费的指数基金呢?这仍然是个谜。这样做的投资者，在开始投资的第一天就比其目标指数耗费了至少5%

不用多说，对一个聪明的投资者而言，选择收取手续费的指数基金是很愚蠢的。

选择一只承担高额运营成本的基金，同样也是荒谬的。指数基金的年费率低至象征性的0.02%，这是对那些向大型机构投资者开放的基金而言。一般大众可以投资的资金成本则为0.18%，这是对公开发售的基金而言。

此外，还要注意很多那些声称费率低的基金，它们用极小的字体说明，费用只会暂时或者在未来某个特定的日期到来以前得到减免。

这充分体现了指数化的核心理念:全部投资者作为一个整体不可能超越整个股市的总体(无成本的)回报率。

指数化的成功没有必要基于市场效率的概念，关键在于，任何分立的市场或市场板块中的任何投资者都无法跑赢他们所运营的投资领域。

在无效市场中，好的基金经理可能有更大机会跑赢他们的投资领域。但这些基金经理所获得的超额回报，肯定会不可避免地被那些差的基金经理的不良业绩所抵消。

换句话说，成本负担削弱了最佳股票型基金经理的优势，正如它放大了那些最差的基金经理的不足一样。在无效的股票市场中，上述作用更为明显。具有讽刺意味的是，股票型指数化投资也因此在无效市场中比在高效市场中表现更好。

债券回报率通常低于股票回报率，所以成本会对债券型基金所获得的年回报率总额造成很大损失。相互竞争的债券型基金往往会有相似的总回报，但正如我将在第7章指出的，多数债券型基金的成本是过高的，这就使那些低成本的债券型指数基金在起步时就明显领先。

是的，购买一只代表标准普尔500指数或代表整体美国股市的ETF来作为长期投资，并以低成本拥有它，这是可行的，也是合乎情理的。但这样的投资在ETF中是少有的例外。第一，基于广泛市场指数而创建的ETF的数量大约只有20只。第二、买入并持有的投资者，在ETF界极为罕见。第三，尽管ETF的费率远低于传统共同基金，其年费率(比如0.50%~0.70%)却也相当于传统指数基金费率(比如0.10%0.15%)的34倍。

选择股票型基金风格，就像选择基金投资组合经理一样，仅仅又是一个行业障眼法的例子。

当几乎所有的参与者都拥有了至少一般水平的投资技能时，就没有人能够持续获胜，这样一来，挑选基金不也是一种失败者的游戏么?

由于风险保持了惊人的稳定性，高回报就直接与低成本相联系。

高成本基金往往会有很高的换手率，因此投资组合交易本身就会产生大量成本。

无论追求哪种投资风格，投资者都应当认真考虑，将选择范围限制在低费用组合的基金中，不要被高费用组合的基金蒙蔽了双眼。

基金说明书中都会要求载明费率水平。“只要你去找，就一定能找到。”

正如彼得·伯恩斯坦在其伟大的著作《与天为敌》(Againstthe Gods)里所讲述的故事那样，概率论的创始人布莱兹·帕斯卡(Blaise Pascal)提出了有关上帝存在性的向题，以此作为一场概率的游戏:“掷一枚硬币。你会赌哪一边:正面(上帝存在)或反面(上帝不存在)?”

请慢慢领会帕斯卡所表达的意思，仔细想想你输掉赌注的可能性。如果你赌上帝存在，你将会度过虔诚的一生并放弃一些让人享受的诱惑，那便是你会输掉的一切。如果你赌上帝不存在，那么你又错了，你还要屈服于一切诱惑，你的罪恶人生就会使你受到永久的诅咒。结果一定比可能性更加重要。

比关注特定风格更为简单的一种投资方法就是，将你的整个股票投资组合按照标准普尔500股票指数来进行指数化配置。另一种更为保守、也更为可靠的赌博方式就是，根据总体股市来对你的投资组合进行指数化配置。

我们完全可以认为，共同基金经理都用尽了其全部的智慧、学识和能力，以及他们所掌握的全部电脑技能来进行彼此之间的竞争，并为此选出最佳的股票而丢弃最差的股票，大家都想赢得这场业绩比赛，吸纳最多的管理资金。但一直以来，我们也看到，只有那些完全没有参与这场游戏的指数基金，才可能为其投资者积累最多的资本

注意:无论这种对比多么有利于全股市指数化概念(以其近似指标标准普尔500指数表示)，都在很大程度上低估了指数的优势。为什么呢?第一，我们忽略了每年耗费的大约0.5%~1.0%的销售佣金，这是购买多数股票型基金都要支付的。第二，忽略了主动管理型基金的投资者所需要承担的沉重税负(第13章会有相关描述)。第三，我们所展示的，必然只是存续了这25年的863只股票型基金的记录，而忽略了那些成百上千只破产基金的记录。第四，我们忽略了一个事实，即多数主动管理型基金的份额持有者所获得的回报率都大幅落后于这些基金自身所声称的回报率(第11章会有相关探讨)。在进行上述一系列调整以后，普通基金所声称的年回报率9.2%，又会降低多少呢?也许是1/4.或者更多。对那些相信基金经理能为投资者实现增值的人们而言，这种状况并不令人满意

押赌投资风格其实是一种“奇怪的游戏”(最终也会是失败者的游戏)。“唯一获胜的方式就是不参与。”

正如全部投资者所逐渐认识到的那样，无论以何种方式，任何分析所展示的共同基金回报率都存在时间依赖性。

对本章所展示的数据进行的风格分析，应该在多种市场条件下用其他时期来加以检验。

债券型共同基金可以发挥重要职能。它使投资者可以对数以百计的债券进行广泛地分散化投资，从而赚得额外的利益，而且还能在不牺牲总回报的情况下降低风险。

债券型基金一直以来都落后于单只债券，有时每年被超过近2%。基金存续的时间越长，其业绩表现越差。债券型基金付给专家的管理费，已经超过了专业管理所带来的收益。

彼得林奇揭示了一个简单的投资真理：在由商品式证券组成的高效市场中，即使是最出色的基金经理，在扣除成本之前，要想积累显著的收益优势也是极其困难的。

假设国债回报率为5.0%，基金成本为1.5%，则其净回报率为3.5%。如果要将回报率从3.5%提高到5.0%，则要求基金经理赚取额外1.5个百分点的回报率，也就是说，基金业绩至少要比原来有40%的提升!

一般来说，最低成本的基金组合久期最短、波动率最小且品质最高。最低成本的基金组合不仅有着最高的回报率，其风险也是最低的。债券型基金的投资者确实不能忽略这一信息。

在风险几乎不变的情况下，最低成本的基金组合将获得长期市政债券型基金的最高回报率。

低成本的基金组合不仅提供的回报率最高，而且其以久期和价格波动率来衡量的风险也是最低的。(这里指数基金的久期是全部基金作为一组时的久期。)因为这些基金是属于短期美国政府债券类型，尽管只有指数基金持有100%的政府债券，其他政府债券型基金也几乎都持有美国政府债券，故其信用品质相当优异。风险随着成本下降而略有降低，这就有助于解释为什么成本每降低1个百分点，而回报率上升幅度略少于1个百分点。这同样表明，高成本的基金经理如果想通过承担更高的风险来获得更有竞争力的收益，结果是徒劳的。 低成本的短期政府债券型基金以及低成本的指数基金，可以提供最高的回报及最低的风险，这是一个获胜的组合。

这些高成本的基金经理如何能够克服高成本的障碍呢?是否是因为高收费赋予了他们更好的管理能力呢?还是他们通过承担更高的风险能获得更高的收益呢?表7-9为这个问题提供了一个明确的答案:他们确实承担了更多的风险。

基金经理在每个更高的成本水平上，都无一例外地承担了更高的风险。基金经理似乎已经决心要提供具有竞争力的回报了，而考虑到其成本更高，他们别无选择，只能承担更高的风险。

那么投资者应当遵循何种方式呢?常识指导我们应当主要从最低成本区间里去挑选债券型基金，才可能实现更大的回报率，并最大可能地回避那些位于最高成本区间的基金。债券指数基金将会是相当完美的选择，但这样的基金数目很少。(考虑到它们的收益几乎完全流向了基金份额持有者而不是基金经理，基金经理缺乏设立它们的激励。)然而，投资一只管理优秀且低成本的基金以获取优秀的回报率，这是可能的，也始终具备挑战性。投资者如果能够以这种方式来选择基金，必将会获得相应的回报。

位于最高成本区间里的那些债券型基金，其投资顾问消耗了大约20%的基金回报，基金份额持有人只获得余下的80%，但是基金份额持有人提供了100%的基金资本，却没能从其投资中获得公平的回报。

成本上升1个百分点，在10年以后所获的终值差异将达到20%，在40年以后将达到35%。忽略这一累计成本可能是心智上的解脱，但却会演变为一场财务上的灾难。

选择权在你手中。你可以投资于那些最高成本的债券型基金，并将34%的回报给基金经理。你也可以投资于那些有着最低成本的债券型基金，仅放弃14%的回报。更好的是，你还可以利用债券指数基金，它们的低成本只会消耗6%的费用，为你保留94%的回报

在这段不确定的时间里，债券型基金对投资者而言，是特别重要的投资选择。与股票型基金不同，它们至少在下列5个方面具有很高的可预测性:(1)当前的收益(对更长期限的债券而言)即使并不完美，也是未来回报的一种出色的预测工具。(2)债券型基金经理获得的总回报集中在一个狭窄的范围内，是由该市场每个部分的当前利率水平所决定的。(3)投资选择很广泛，随着到期日的延长，本金波动率上升，但收入波动率却下降了。(4)无论是应税的债券型基金或是市政债券型基金，它们的回报率都彼此高度相关。在高税负的基金类型中，市政债券型基金对投资者来说是很好的选择;而对那些相信联邦政府的巨额赤字必将产生更高生活成本的投资者来说，抗通胀债券则是合理的选择。(5)考虑到这些债券型基金的投资组合品质以及期限都相当，它们最大的共同点就是:更低的成本意味着更高的回报(不要忘记债券指数基金，或者与其相当的那些有着最低的成本的基金)。

待在家里，在自己的花园里挖掘宝藏，不要去陌生的世界冒险挑战命运。你将会在你所处之地找到“钻石之邦”。

洛文斯坦总结道：既然在每个国家都下注要比在一个国家下注明智，那么更为明暂的是尧全不赌博。

在最终的分析中，股票投资者只需要承担一种风险:市场风险，即所有的股票投资组合都会存在价值波动，这是不可避免的事实。不管怎样，绝大多数投资者都选择承担两种额外的风险:其一是投资风格风险，也就是以某种偏好来选择共同基金和股票投资组合。比如关注大盘价值型股票，或者小盘成长型股票，或者预期回报率随时间变化会不同于整个股市的其他股票。其二是管理者风险，即选择一只共同基金，该投资组合的基金经理可能会、也可能不会在这只基金既定的投资风格类型下，提供最优的投资组合。

作为一个理论问题，这些风险往往被纳人金融市场所固有的神奇套利定价机制里。通过这种机制，市场价格假定已经考虑了有关一只股票的所有现存信息，包括所有国家的所有股票，并且通过掌握充分信息的买卖双方共同决定来达到准确平衡潜在风险与预期报酬的价格水平。

但有一个陷阱正等待着那些仍然将投资境外作为最佳选择的投资者。这个陷阱就是市场择时。局势的扭转通常发生在最意想不到的时候，要不太早，要也不太晚，以至于我们无法利用这些时机，正如1997年大暴跌以后的反弹。许最差的就是最后终止境外投资，但也可能不是。我们确实不得而知。

投资者在那些会计准则、财务透明度以及流动性方面都还没有达到美国标准的国家进行投资，风险就会相当高。

“追求虚无缥缈的完美境界”的这一表达可能太过强烈了，无法准确描述在海外市场上竭力追求的优越回报。但随后发生的历史将再次表明，这种表达未必不正确。

这些指数化投资的优势是否已在实践中得以证实了呢?答案是不明确的:“是，不是，可能是。”为了理解“是”这一答案，你只需要思考市场和基金经理的本质，没有其他可以依赖的证据。拥有市场中所有股票的投资者，能够在扣减投资成本以前就实现该市场的总回报，这些投资者的回报率在扣减成本以后，会不可避免地落后于该市场的回报率。

通过持有全球投资组合来赚得更高的回报率，就像我们版本中的英哈福德毫无成果地搜寻“钻石之邦”一样。美国公司已经成为全球化的主要机构。摩根士丹利公司的最近一项研究确切表明:“如果你投资标准普尔500指数，你就拥有了分散化的全球投资组合。”标准普尔500指数中的公司有大约77%的收人来自北美地区，23%来自其他国家:13%来自欧洲，2%来自日本,亚洲的新兴市场(5%)和拉丁美洲(3%)占了8%。在标准普尔500指数中，些大规模的公司有着巨大的全球影响力，它们收人的一半以上都来自美国以外的地区:可口可乐为67%；英特尔为58%；微软为55%；美国国际集团（American International Group)为54%;而宝洁为50%。

与国际化程度较低的同行相比，上述这些企业以“堡垒”公司著称。它们能够凭借其全球认知度以及营销影响力来保持自身的增长。当然，尽管它们要受到国际经济商业环境的影响、而国际经济又要受到当地货币币值估价的影响，但在它们自己的业务中，它们通常会利用期货来对冲掉大部分(即使不是全部)的货币风险敞口。

就风险和回报而言，无论以往的记录是否是未来的预言，都不能提供令人信服的理由让我们抛弃在家就能挖掘到的钻石矿而去国外寻求未知的钻石之邦。康威尔博士的主旨是:“在你今天所处的位置，用你所拥有的，去做你所能做的。

康威尔博士总是谨慎地赋予寻求财富以更高尚的意义。“我说你应该富有。”他会拖长声音说，“你没有权利贫穷。这里有这么多的机会。”但是他很快补充说:“我们都知道有比钱更有价值的东西，一些更伟大更令人崇敬的东西。”赚钱建造自己家园的那种兴奋感以及给那些有需要的人们以帮助的高尚感，他指出，这些就是“通过花钱带来快乐的例子”

无论多么令人难以相信，美国确实有可能发生这样的衰退。投资者必须考虑全球范围的回报率以及风险，然后相应地分配他们的投资组合。但对我来说，如果某位近代的康威尔打算引用罗杰·洛文斯坦在《华尔街日报》的明智建议。我会同意:你不用离开家，就能过上一种幸福的投资生活。

投资于胜利者会稍微提升随后一段时期内跑赢所有基金平均回报率的机率。这其中一个重要的原因是，那些业绩不好的基金，因重复不断的高额费用而会持续失败。

对那些主张可以通过在基金间转换来提升回报率的人而言，更糟糕的是，即使是那些持续的胜利者也可能会输给市场指数。

更糟的是，主动管理型“基金中的基金”以平均每年大约80%的速率来换手基金投资组合，这种短期投机不可避免地会影响它们所获得的长期回报。基金的高换手率与高成本的结合，加上来自高换手率与高运作费的两种额外成本负担，这些都清楚地证实这是失败的方案。

不言而喻，考虑持有“基金中的基金”的投资者应当首先关注:(1)没有增加额外成本负担;(2)这些基金集中投资于低成本基金;(3)没有认购费。这样的基金可能提供具有竞争力的回报率，正如在过去5年中其所表现的那样，超过了同业基金标准的回报率。

在一份长期的优越性记录出现之前，有着优秀记录的共同基金可能已经与金融市场中一条永恒不变的“均值回复”原则相抵触了。

在下一章中会详尽地探讨，均值回归是金融物理学的第一原则。即使是有着最好历史记录的基金，也会被强大的、长期看来不可抗拒的趋势吸引回复到平均的总回报率，并因此达到低于平均水平的净回报率。这一趋势被以下事实所强化:具有出色回报率的共同基金易于从投资者那里吸引大量的现金流，从而逐渐抑制了他们获取超额回报率。投资管理的任务与选择投资组合经理的任务一样，容易犯错、高度紧张且要求严格，特别是对那些成本过高的共同基金更是如此。当然，从巨大的深渊中召唤灵魂，要求顶级的胜利者重复它们以往的成功，远远比发现这样的基金并维持其卓越表现要更加容易。

不可否认，该论点忽视了一个不言自明的事实，即尽管个别投资者可能通过精心挑选基金来成功跑赢市场，但投资者作为整体由于成本差距而必然落后于市场。这一赤裸裸的事实依然如故

根据定义，指数策略的回报率必然低于市场的回报率，但只是略低一点。这才是真正的圣杯:通过一个分散化投资组合来实现尽可能接近100%的市场回报率。极少有股票共同基金经理会击败股票市场，而且从长远来说，即使是那些获胜者也不可能大幅跑赢市场。

有强有力的证据证实，至少在共同基金业，圣杯是不存在的。但是无论多么徒劳，投资者依然拼命地寻找着未来的优胜基金。正如我在1999年版中写到的那样，“低成本指数基金一直为寻求最有投资回报率圣杯的投资者提供最佳机会。”过去10年的情况只是为这一结论再添证据而已。