[搬运] 《共同基金常识》第三部分：投资业绩

我们最终关心的仍然是投资业绩。个人投资者极少意识到的一条投资原则是：均值回复，它就像永恒的万有引力一样掌控着金融市场，这始终是投资世界里的一个事实。尽管基金业忽略了这一原则，而我的分析显示，无论是考虑单只基金的回报，还是不同投资风格的回报，抑或是股票市场自身的回报，较高的回报率最终会回复到某种长期基准。

在长期，一个充分多元化的股票投资组合是这样一种商品，它提供与股票市场整体高度接近的回报率，而且最终会落后于股票市场整体。

几乎没有长期战胜市场的基金能事先被选择出来（经常在其早期的几年里，当只有很少的资产和持有人时，才会拥有较高的超额回报）。但也许有种比散播以往出众业绩更好的方法可以获取未来的超额回报。

当股票市场回报率大大超过了基本面回报率时（经常反映了轻率的乐观主义），市场回报率回复到基本面回报率就只是时间问题，而然后就又会回复过度（经常反映了深度的悲观主义），远远落后于基本面回报率。

在1999年的版本中，我赞同并引用了摩根士丹利的结论：“这一股票的黄金时代不会永久持续……正如一直以来那样，低迷会伴随盛宴之后而来。”事实正是如此，在经历了难得的20年“盛宴”之后，用“低迷”描述接下来10年股票的负收益并不为过。

几个世纪以来，均衡的投资方法一直被证明是有效的，这不是因为它能提供更高的回报率（很明显它不能），而是因为它能得到可靠的长期回报率且没有额外的短期风险，这是一个很有吸引力的结果。

艾萨克·牛顿爵士也会赞同这样的投资计划的：它装备了均值回复的理论钢盔和定期投资的数学铁甲，并获得均衡策略的保护，此外还拥有复利、税收递延及低成本等强大武器。

10年以前，我害怕自己问了错误的问题：“专业投资顾问超越了市场吗？”（答案是：“大多数投资顾问没有做到。”）事实上，正确的问法应该是：“专业的投资顾问为他们的客户赚钱了吗？”答案是：“远远少于他们声称的为客户所赚的钱。”很明显，在很大程度上，只有为投资者赚钱才能创造幸福，正如损失投资者的钱会酿成不幸一样。

事实证明，在现行标准下由基金所报告的回报率和基金持有人实际获得的回报率之间有着巨大差距。对前者我们称之为时间加权回报率（time-weighted return），实际上是在给定的一年中一只基金净资产价值的变动。后一种基金持有人获得的回报率，我们称之为市值加权回报率（dollar-weighted return）。

奇怪的是，在市场明显下跌之后，我们经常会每周甚至每天将投资回报与市场指数进行比较，但在市场显著反弹后却很少比较。原因是：根据定义，市场指数是一直进行100%投资的，而基金经理却在等着证明（迄今为止全无用处）现金储备在市场下跌时能提供明显的流动性保护。

当今无处不在的、将投资业绩与标准普尔指数相比较的做法，可能受到以下4种因素的影响，但受这些因素的影响真的重要吗？

无论是什么原因，如果你愿意，我们可以将相对投资业绩称为投资相对主义，这已成为当今的一种流行。

基金经理应该依然坚持一个投资业绩标准，但是必须认识到两个问题：基金经理经常不顾投资者的目标，而太过于坚持某个单一标准，对业绩的度量则完全基于极短期的投资回报率，而非基于合理的长期回报率。我们不禁想严肃地问一句：这又有何益呢？

当今时代，投资相对主义的首要目标，似乎是在短期避免回报率低于标准普尔500指数太多，而不是获得更好的长期绝对回报率。

自20世纪80年代中期定量科学的方法开始用于共同基金投资业绩的度量，相对主义已经成为业绩度量系统的基础。贝塔（β，由基金价格波动和标准普尔500指数波动之比度量的风险）和阿尔法（α，基金和指数的风险调整回报率之比）已经进入到我们的词典中。还有夏普比率（Sharpe ratio），用于衡量基金相对于短期国库券的超额收益与基金风险（标准差）的比值。

这正应了那句睿智的古老谚语：“如果它看起来像只鸭子，走起路来也像只鸭子，嘎嘎地叫唤也像只鸭子，那么它就是一只鸭子。”或者至少它有机会成为一只鸭子。

对市场整体而言，长期以较低成本投资于高度分散化的股票组合（这是指数基金的一个正确但不精确的描述），必然好过投资于高成本的分散化投资的基金。

当投资者、分析师和媒体都把市场分类指数用作特殊投资风格（如大盘价值型、小盘成长型等）基金的标准时，指数化的时代就必然要到来了。

一些量化策略可能被描述为投资相对主义的最终形式。这么说可能是对的，但是它们一定不能和隐秘指数化混为一谈。事实上，由于它们的政策和策略是公开的，量化策略很难隐藏得不为人知。这些策略是严格受到控制的，而不是随机和仅凭直觉的。它们的成本经常明显低于传统基准，因为运行计算机程序的成本远低于雇用一组研究和管理人员。

然而，由于和过去一样的低成本，在长期积累中其所获得的超额利润也使它相比指数有足够的优势。

对一个平衡型基金的测量，应该对照一个包含股票、债券和现金储备的均衡配置。为了缓释风险，大多股票型基金可能持有5%~15%的现金储备头寸，投资顾问也可能选择一个类似的、调整后的股票/现金储备基准，这并不一定是个愚蠢的选择。

投资者不可能对一个变化的现金储备头寸进行市场择时。

在长期，波动率增长一个百分点是没有意义的；而回报率增加一个百分点却是无价的。

低开支、低换手率以及全部投资于股票，这些都是指数基金优越性的标志。

当今无处不在的短期业绩比较只是一种噪音，是困扰基金经理和投资者的一个不和谐因素。在这一背景下，我借用威廉·莎士比亚的一句话来描述市场中的短期噪音：“傻瓜口中事，有声有色，却毫无意义。”

如果你相信这些工具一定有助于增加投资者回报，那么你就会难以理解市场自我修正的本质。更糟的是，数学模型的兴起能很容易引起一种价值创造的幻觉而掩饰了事实。

人们一般认为数学能产生精确和可靠的结果；但在股票市场，越是使用精细和深奥的数学工具，得到的结论越是具有更大的不确定性和投机性。……无论何时，一旦微积分和高等代数被用于投资，你就可以将其看做一个警告信号，这意味着投资操作者正在试图用理论来代替经验，也常给投机行为披上投资的欺骗性伪装。……投资者和证券分析师们没有偷食过有关善恶的知识之树上的投机禁果吗？他们没有因此而被永久驱逐出投资的伊甸园吗？在其中的丛林里投资者能够选出价格合理、有投资前途的股票。

过大的基金规模会抑制较高回报的获得，有三个主要理由：基金投资组合可选择的股票范围缩小；交易成本增加；投资组合管理变得越来越结构化、以组织为导向且更少地依赖有见识的个人。

“过去的业绩并不能保证未来的回报”

一只大型基金的基金经理，应该通过持有大量集中度较小的资产，努力避免规模过大导致的问题。

那么，一般性的结论是这样的：（1）执行短期策略比长期策略的成本更高。（2）动量交易比基于基本面的交易成本更高。（3）基于市场传言的信息敏感的交易比缺少信息的交易（如指数基金交易）成本更高。（4）以快速完成为目标的激进型交易比机会主义（逆向投资）的交易成本更高。

巴菲特先生的伯克希尔哈撒韦公司长期大量持有美国运通、沃尔特·迪斯尼和吉列公司股票，尽管持有量足足占了整个共同基金业持有量的一半，但并没有带来什么交易成本；同样的情况还有他持有的2亿股可口可乐、约是其他所有基金合计持有的1.12亿股的两倍（现在我们看到基金业持有的可口可乐股票是如何地不足了）。为什么呢？因为他不经常买卖这些股票。伯克希尔哈撒韦公司的份额不能根据要求赎回，所以他可以等到以自己满意的价格（也就是机会主义）卖掉股票。如果他想急匆匆地卖出，这无疑会牺牲相当的价格。但这绝不是巴菲特的风格。

“在整个20世纪50年代，我用不足1000万美元的流通市值获得了高于60%的年回报率。而以现在的规模，达到300个基点都是我梦寐以求的事了（即每年比市场高出3个百分点）。”

这些证据都表明，没有任何一种额外回报是唾手可得的。

随着一个基金组织的扩张，单个投资组合经理的影响变小，而机构投资流程的作用变大。不再有这样一些基金经理：他们在凌乱的办公桌上办公，有着聪明的点子、果断的思想，有几个分析师和交易员提供技术支持和适当的行政支持。现在有大量的基金（100只或更多）、加上组织机构图、投资流程，批准和评估交易的委员会，各种会议、繁琐的法律和监管文档等等的繁文缛节。这就是当今基金投资管理的本质，关注于流程（“谁在此负责？”）而非判断（“我们应该拥有什么？”）。过去曾经主要依据自身的最优思想进行投资的基金经理，再也不能这么做了。

选择股票就像写故事一样，是一次一个人的努力。由几个人或者小规模的小组人员来选择股票是最好的，这些人分享他们的想法，并只买那些最好的。

为什么？因为投资顾问为了自己而不是基金持有人的利益，规模经济的巨大杠杆作用已经被投资顾问盗用了。

基金业的增长不仅被投资者所接受，还被激进的市场营销公司进一步加速，但这是以基金投资者为代价的。这样的基金投资顾问是主要的催化剂，他们将基金发展至如此大的规模，以至于过去的业绩毫不重要了，因而市场回报率减去基金管理费用和交易成本之后的未来业绩也注定平庸。如此一来，投资顾问实现了无本万利，至少从财务的角度说是这样的。

阿尔伯特·爱因斯坦说过：“任何聪明的傻瓜都能将事情变得更大，更复杂……而要将事情向相反的方向改变，则需要相当的天赋和勇气。”

《圣经·传道书》告诉我们，太阳底下无新事。

一个在开始时选择、并且不论发生什么事情，都一直持有一组固定的大盘蓝筹股基金，能提供具有竞争力的、扣除成本后的税前回报率。

更为重要的是，资本利得的实现可无限期地被递延，相当于有效地获得了美国财政部的一笔无息贷款。

通过在税收递延账户中持有股票型基金，同时在应税账户中持有免税的市政债券基金，绝大部分投资者积累了最高水平的最终财富。

无论如何，应税投资者都应重视这些基金：消极管理型指数基金，管理良好的、低换手率的主动管理型共同基金，或者账面上有着相当多未实现损失的基金。

作为财富积累过程中的一个因素，回报必须置于首位。

投资术语中的风险之于回报，相当于空间术语中的宽度之于长度：是平面的两个边的较短者。这并不是说风险就不重要。它也很关键，只是我并不认为它和回报具有同等的地位。

对未来的信念是投资的一个关键因素。

流动性较差的投资（如风险资本和私募股权）相对于完全可交易的股票，在长期应该具有一定的溢价。

经历过风雨才能见彩虹，那么未来通过投资非传统的资产类型，资产组合就可以同时降低波动性和提高回报率。

成本是重要的。它在投资世界的每一方面都是重要的，但在成本越高的地方它更加重要。

在投资世界中，时间对回报的作用，更多是在被违背而不是在被遵守中得到认识和尊重的。时间的作用更多限于理论中而不是在实践中。

我毫不怀疑他们追求投资回报的效果是适得其反的。环视各种各样的基金持有人，我有时甚至怀疑，富有的私人投资者可能是珍视长期策略并实践低组合换手率的唯一群体。而且我要说明的是，对这一策略的依赖可能正是这些家庭能首先富裕起来的原因。获得一个有用的经验，不一定要有痛苦的教训。基金投资者和基金经理都应该学习这一经验。

要求形成节俭的习惯并不容易，尤其是当人们感觉花钱比储蓄有趣得多时。花钱确实有趣，但也代价昂贵。无论是投资还是储蓄，对投资者而言，延迟的成本会随着时间的流逝而急速上升。

较早的投资者只须攀爬相当平缓的斜坡，而等待太长时间的投资者则要面对喜马拉雅山一样的峭壁高峰，这足以难倒最为敏捷的登山者了。

“72法则”是复利的魔力的一个精彩例证。为了快速估计将一笔投资的价值翻倍需要多少年，只要用回报率去除以72：比如，4%的回报率需要大约18年；6%的回报率需要12年；10%则要7年多；以此类推。

对任何给定的回报率，“72法则”表明你需要有规则地进行一定数额的投资多少年，就可以停止投资并能开始提取相同数额的回报，同时并不减少你的本金。

所以，将过去的回报率照搬到未来是要加以注意的，并且在估计回报率时要保守一些。

但即使是历史上较低的回报率，在长期也能提供令人印象深刻的价值增长。由于对市场未来的回报无法控制，所以精明的投资者不论市场给予他们的长期回报率是多少，都将寻求成本最小化，从而最大化其持有的基金份额。

换句话说，一大半的市场回报被基金业的成本消耗了。

成本是重要的，我再次重复这句话。复利的微小差别会导致资本积累出现不断增加，最终形成令人震惊的差异。

回报和风险相伴而行。金融的传统智慧教导人们，如果其中一个上升（或下降），另外一个必然同样变化。成本对回报和风险都有着显著的影响。较低的成本使得投资者可能获得较高的回报而不承担过多的风险，或者保持回报不变而降低风险。而且，由于时间的流逝，能使得总回报成倍增长，使得波动性风险得以缓解，也使得成本负担被放大，因而时间和投资的三个空间性维度都是相互作用的。

如果你的基本目标是长期投资，那么明白这一相互依赖关系，将在制订旗舰的航程计划时赋予你极强的优势，而你所拥有的投资账户就代表着这一旗舰。在你达到累积资本目标的漫长航程中，金融市场将不可避免地经历逆流、潮汐转移、飓风、巨浪滔天的海面和严酷无常的风暴。如今，普照的阳光、轻快的微风和平静的水面不会永远持续。但是，作为投资者的你只要有远见，能在追求长期回报时接受更高的短期风险，意识到成本的破坏性，并能够利用时间发挥最大优势，那么你就将在投资的生存之战中获胜。只要你能有足够的聪明才智把握未来的方向，投资就会获得成功。

做一下数学计算吧，事实上，这一教训是永恒不变的。