[搬运] 《共同基金常识》第一部分：投资策略

人人都在谈论长期投资，但无人付诸行动。 —— 杜德利·沃纳

对大多数效仿者而言，市场择时容易招致相反的结果：在股市下跌时身陷其中，市场高企时却置身其外。

如同市场择时一样，没有任何证据表明：高换手率可提高基金投资者或基金经理的回报率。

我既无意批评《商业周刊》和《时代周刊》，也无意将它们作为绝佳的反例，它们的绝妙建议总是如此一贯的错误，以至我们仅仅按其建议反向操作就能够盈利。我的要点在于：在任何逐月甚至逐年的短期基础上，市场完全不可预测。我们既不应当指望它变得可预测，也不应当根据传统观念所引发的冲动做出投资决策。无论这些号召来自权威刊物的头条，还是来自我们日常的希望和恐惧，它们通常会让我们关注短期，模糊我们对长期的认识。

但无论未来会如何，这些数字都证明了股市的最大悖论之一：当股票价格高涨时，投资者争相跳上这趟花车；当股价低迷时，却无人问津。

在巴菲特庞大的投资组合里（仅集中于相对较少的几只股票），换手率不但很低，而且实际上几乎为零。在他所掌握的投资控股公司伯克希尔哈撒韦公司1996年的年报中，他的投资哲学是这样被描述的：

不作为是一种可以警醒我们的明智行为。不论是我们，还是大多数企业的高管，都不会因为美联储对贴现率的细微调整，或因为某位华尔街的智者已改变了其对市场的观点，而狂热地想要交易那些高收益的股票。以我们在这个奇妙行业里的渺小地位，为什么我们还要另辟蹊径呢？

作为投资者，对于动荡的行业，我们应像对待太空探险一样，为努力而喝彩，但我们宁愿置身其外。

一个投资者虽然不了解具体企业的经济状况，但又想成为美国产业的长期拥有者，应当定期地投资于指数基金。以这种方式，一无所知的投资者就能够超越大多数投资专家。但悖谬的是，当迟钝的投资者承认其局限时，他就再不迟钝了。长期投资者就像寓言里步履蹒跚的乌龟，最终赢得了与投机者的竞赛，而投机者就像那只跑跑停停的兔子。共同基金业忽视了这个道理。

这是一场零和博弈。但重要的是，一部分交易资金被交易商赚取，这意味着该项活动变成了负和博弈。

绝大多数基金只要仅仅在年初持有其投资组合不变，并在随后的12个月中不采取任何操作，都能获得更高的回报率。

由于疯狂交易所带来的高额成本，投资者要承担基金业绩不断落后的部分责任。

金融市场长期回报的来源很容易解释：对股票市场而言，是企业的盈利和分红；对债券市场而言，是利息支付。可是，市场回报率是在扣除投资成本之前计算出的。而且可以确定的是，市场回报率并非来自投机和频繁交易，这样做除了将回报在不同投资者之间转移，别无用途。对于长期投资者而言，投资回报与美国企业的经济基本面紧密相关，而与股票买卖的具体过程毫不相关。我认为：共同基金投资艺术的关键在于简单和常识。

对投资者整体而言，高换手率最终不能产生丝毫价值，因为它与提高企业的盈利和分红水平毫不相干。同样，市场择时也不能影响美国企业的内在价值。长期投资者的理想投资方式为：无论市场潮起潮落，都持有一个股票和债券保持合理均衡的投资组合，并达到合理的平衡。

基金选择的关键不在于只关注未来的回报，因为这些是投资者所不能控制的，而应关注风险、成本和时间这些投资者能够控制的因素。

他们贪婪地追逐不切实际的业绩，并采取成本不菲的短期策略，最终偏离了投资成功最为重要的秘诀：简单化。当他们将投资过程复杂化以后，他们更可能滑向一条通往失意的阴暗道路。遵循一个简单的计划，听任市场沿其轨道发展。投资的秘诀就是根本没有秘诀。

不必对季节的变化吃惊，因为它一如既往，变化如斯。

• 你必须投资。最大的风险不是短期股价的波动，尽管这仍然存在，更不是那些会带来长期风险的项目，而是不将你的钱投资于回报丰厚的项目。
• 时间是你的朋友。给你自己尽可能多的时间。在二十多岁时开始投资，即使那时的资金很少，但绝不要停顿。在困难时间进行最平常的投资，将帮助你保持前进的步伐，并使之成为一种习惯。你要认识到，复利是一个奇迹。
• 冲动是你的敌人。将情绪因素从你的投资计划里消除，保持对未来回报率的理性预期，并避免因市场波动而改变预期。寒冷、黑暗的冬季终将让位于明亮、丰饶的春季。
• 掌握基本的算术。保持你的投资费用的可控。你的净回报率等于你投资组合的总回报率，减去你所承担的成本，包括销售佣金、咨询费、交易成本等。降低成本将使你的目标更易完成。
• 坚持简单化。不要使过程复杂化，投资的基本点在于简单、合理地配置你的股票、债券和现金储备。选择侧重投资高等级证券的中庸的基金；注意平衡风险、收益和（切勿忘记的）成本。
• 坚持到底。无论发生什么，坚守你的投资方案。我已说过一千次“坚持到底”，每次都是认真地提醒你们。这是我能给你们的最重要的一条投资建议。

让短暂而不确定的日子过去吧，让我们充满信心地面对未来。也许未来的某个冬季比以往更漫长且更寒冷，或者某个夏季将更干燥且更炽热。然而在长期，我们的经济和金融市场仍将稳定而理性地发展。不要让短期波动、市场心理、错误希望、恐惧和贪婪阻碍正确的投资判断，如果你记住强斯的经验，你将与成功同在：

我很熟悉花园，我终生都在那儿劳作……那儿的一切将应时茁壮生长，那儿有很多空间可供各种新的树木和花儿生长。如果你喜欢花园，你就不介意在那儿劳作并等待。然后，在合适的季节里，你一定会看到它繁花似锦。

在很长的周期里，投机因素对回报率的影响已被证明是中性的。投机不可能永远自我获益。在某一个时期内，投机可能提高了回报率；而在随后的时期内，投机却会降低回报率。投机对回报率的影响无论多么令人信服，甚至是支配性的，这种影响始终是短期的，盼望投机可以重演只会导致我们误入歧途。在展望未来并思考终要发生之事时，我们要记住，投机是一个错误的选择。

正所谓，“事虽万变，不离其宗”。

“不要认为你比市场知道得更多，无人可做到这点。”换句话说，在多变且不确定的金融市场上，理性只能为长期投资提供一个合理的预测范围。

在足够长的时间内，历史常规的某些类似情况将会占上风；而持这些观点的人，至少应适当远离在这轮大牛市里驱动高回报率的强劲风潮。同时，那些相信另一场大崩盘正临近的人，必须考虑更大幅度地减小其股票头寸。然而不管未来将会怎样，我认为股票应该作为长期投资者的投资选择（之一），在一个良好平衡的资产配置方案中占据主导地位。所以，怀着理智和常识去投资。考虑未来时，就参与开明而理性的讨论。将资产的重要部分配置于股票和债券，避免对投资组合的配置做极端的修改。

股票回报率的来源依然在于：（1）投资（或基础）回报率，包括初始股息率，加上随后每年的盈利增长率，加上或减去（2）投机回报率，即市盈率变化的年化比例，市盈率是投资者愿意为1美元盈利所支付的价格（PE）。股票的回报率在长期由投资回报率驱动。同时，投机回报率虽然在短期很重要（且不可预测），但在长期则逐渐弱化。就这么简单，但难道这不是奥卡姆所要告诉我们的吗？

然而事实上，风险是非常难以量化的，它与你能承担多少损失且不会过度损害你的物质收入或精神有关。

记住，长期投资者的目标不是在短期保有资本，而是获取实际的、经通货膨胀调整过的长期回报率。

这个矩阵的要点立足于常识。在你个人投资周期的积累阶段，当你在构建资产时，你把本可花掉的钱存起来（这绝不容易，但总是必需的），你将资本进行投资，并且将你所得的股利和资本利得进行再投资。由于你不是马上需要这些资产，所以你能将资本置于更多的风险之中，以追逐更高的回报。作为一个更年轻的投资者，你可能将组合中高达80%或更高比例的资产配置于股票，余下的配置于债券。随着你积累阶段后期的开始，你已变得更老，并且你拥有更少的时间去弥补组合价值的下跌。就此点而言，你可能将你的股票敞口限制在不超过70%的范围内。

一个具有高风险承受能力的年轻投资者25岁左右开始为其退休做投资，若全部投资股票也并不显得轻率，只要他有信心在牛熊都坚持定期投资。在分配阶段，一个收入颇丰、极度厌恶风险的年长投资者，可能将其股票配比压低至30%。这个决策的要点在于将要投资的资金和已经积累获得的资本之间的关系。一个年轻的投资者刚开始投资，每月只能投入150美元在个人退休金账户（IRA，或者是企业固定缴款的养老金或储蓄计划）。他不用担心时间问题，因为在开始时几乎没有风险。作为对比，一个年长的投资者必须同时考虑获得回报的机率，以及风险对更大和更重要资金的危害。如今，对一个有份合理报酬的职业、工作了40年的投资者来说，在税收递延计划中，拥有超过100万美元积蓄已成为标准。正所谓，时不我待。

年龄和资产水平的组合对风险的敏感程度，看起来几乎是不言自明的。一个年轻人在开始积累其资本时，自身资产很少，能够承担较大风险，努力获得股票投资的最大回报，并依靠时间熨平短期回报率的波动。对于一个更年长的投资者，他已拥有了很多的资产，但只有很少的时间从可能的损失中恢复，因而他应当追求有更大把握、更低风险和更持久收入的回报率，即使要以更低的资本回报率为代价。

也有相反的观点，如果你年轻且没什么财产，为何要承受股票的风险？如果你年长且拥有丰厚的退休金收入，为何不继续侧重于投资股票，将可能获得的最大财产传给继承人呢？难道更年轻的投资者就没有短期投资吗？难道更年长的投资者就没有无限的投资期限吗？

挣工资的年轻人未来劳动的现值，降低了投资的重要性。“我就是我的投资组合里最重要的资产。”

明智的行动路线是将未来的配置重置于债券，并逐渐将你的组合恢复到最初比例。采用固定比例的策略其优势在于：当股价上升时，你将自动锁定收益并减少股票风险敞口。相应地，随着股票价值的下跌，你将提高持股比例（用出售债券的收入来实现，或重新调整投资），这将减少你的股票风险敞口；同时，这将保持风险和收益之间初始平衡的相对稳定。

还有第三个选项，但仅为勇敢而自信的投资者准备，就是不放弃“坚持原定路线”的原则，但在风暴出现于地平线时，允许做中途的修正。如果理性的预测指出，较之于其他资产组合，某一资产组合具有更佳的投资机会，你可以适当调整资产组合比例，从判定为较缺乏吸引力的资产组合转向更具吸引力的资产组合。这种策略被称为战术资产配置。这是一种机会主义的、短暂的、激进型的策略。假如你具备技能、洞察力以及运气，较之于固定比例的方法或良性的忽视，它可能产生更高的长期回报率。

拥有技能和洞察力极为重要，虽然我们所有人都容易高估自己在这两方面的能力。但是，运气也在起作用，很多投资者确实是正确的，但却选错了时间。

什么可以指导战术资产配置做适当调整呢？举一个例子，关注那些估值相对债券明显偏高的股票。那么，只有那些怀着信念、充满勇气和严于自律的投资者才可能因谨慎而获益。我是说对谨慎保持恭敬，而非向其臣服。在一个无法避免不确定性的世界里，你的股票头寸的减少不应当超过15个百分点。如果在你的组合里，65%为股票，那么至少将其维持在50%；如果50%为股票，那么至少将其维持在35%，等等。多一点的小心代表着纯粹的审慎，同时，如果相对来说你是风险厌恶型的，这能使你高枕无忧。这份福气并非微不足道。人们不必拥有投资经验就会承认一个行业谚语中的智慧：“有年长的飞行员，也有勇敢的飞行员，但是没有年长且勇敢的飞行员。”

虽然投资战略能产生显著的回报，但它与来自投资策略（即资产组合的选择和正常的权重）所产生的回报贡献相比，则相形见绌。

股票风险溢价，简单来说，就是由于持有的是普通股而不是无风险的美国政府长期国债，投资者为此承担了额外风险以索取额外回报。风险溢价可通过以下任一方法算出：其一为回溯法，就是以给定的过去时段，求出两项回报率的差额；或是预测法，即求两项预期回报率的差额。

实际上，对于高成本的投资组合你将不得不把风险提高2.5倍以获得同样的回报率。

单只表现优异的基金不可能事先被选中。然而经验告诉我们，只要以低成本为标准，就能预先选中表现优异的一组基金。

投资成本最小化，是使投资组合风险最小化的应有之义。

投资的中心任务是获得尽可能高的投资回报率，而该回报率来自于你所投资的金融资产组合，同时你应认识到并接受这个可能性将低于100%。

事实上，由于债券型基金整体过高的费用，导致最初100%的市场回报率与扣除成本后投资者获得的回报率之间的巨大差距，大到使几乎所有债券型基金的业绩都明显较差。

从数学角度看，所有投资者整体的回报率不可能超越总的股市回报率，这本身就是一个显而易见的矛盾。实际上，如果股票型基金成本偏高，在投资生命周期内，仅有很少的基金投资者能以显著优势成功地跑赢大盘，这点在数学上是确定的。

那些风险极高的金融工具所具有的高度复杂性，已使我们的金融体系和经济濒临崩溃，所有那些表外的结构化投资工具（SIV）、债务担保债券（CDO）、信用违约互换（CDS）皆属此类。而这恰好证明我们需要的是清晰、透明和简单化，这也是我当时向投资者建议过，并且现在一直还在建议的。

在轰炸你的耳朵的各种建议中，我认为这一条是最基本的：你应当以简单化的原则投资，以获取现实中可能的最高回报率。简化投资决策的第一步就是接受这个现实：作为一个整体，投资者必然获得来自任何金融资产组合低于100%的回报率。那么，用什么样的最优方法能接近100%的目标并积累可观的投资收益呢？依赖以下这些平凡的美德，即几个世纪以来，理性而平和的人们所信奉的：常识、节俭、切合实际的预测、耐心和坚持不懈。我向你保证，在长期投资中，所有的这些特征最终将让你得到回报。你应当从哪儿开始呢？考虑到简单的极致伴随着另一个优点：低成本。所有方法中的最简单者是：仅投资于单只的平衡型市场指数基金，就一只，并且保证这确实有效。

当时间和复利一起作用时，相对于普通的主动管理型基金，指数基金的年回报率看似只有微小的0.9%的优势，在累积财富上却出现了巨大差异，竟高达535000美元。正所谓，失之毫厘，谬以千里。指数基金的优势并不神秘。正是主动管理型基金沉重的管理成本，才造成了二者回报率的差异。一般情况下，在此期间，普通的平衡型基金每年运行费率为0.9%；此外，也许另外还有0.2%的组合换手成本，总成本为1.1%。而指数基金的成本仅为0.2%，其优势为0.9%，正是此成本优势造成了这种差异。

指数基金巨大的成本优势，主要反映在其低费率方面，0.2%的费率相对于其同类的1.0%，每年有0.8%的差异，这种情况年复一年。

作为一个现实主义者，我承认很少有人期望“其他所有策略都失败”。在现实世界里，很多过于人性化的特性阻碍了简单的、涵盖广泛的指数基金策略：“希望永在”；“我比一般人强”；“即使这场游戏代价高昂，也很有意思”；“那个例子好得不像真的”；“不可能那么简单”。

在过去15年，95%的股票型基金都未能战胜标准普尔500股票指数。基于以往业绩的基金促销活动，将使你误入歧途。别管那些宣传。

他们以星级排名的体系，几乎没有预测价值。《赫尔伯特金融摘要》（The Hulbert Financial Digest）已证明，当基金被评为五星时买入，并且在失去顶级排名时赎回；这样做的结果是风险高于市场水平，回报率则低于市场水平。

晨星本应可以但却没有说明的是，一只全市场指数基金的风险，可以低至与30只基金的组合相当。

（1）将你的股票型基金组合（主要是指数化），考虑作为你“严肃资金”（serious money）的投资账户；同时使用你的预测本领（或洞察力），去挑选主动型甚至更具风险的基金，作为你“乐趣资金”（funny money）的投资账户。我建议，严肃资金至少要占到总量的90%。（2）尽管我曾将国际型基金作为单一资产组合来谈论，但是我现在确信它包含两个不同的部分：发达市场（英国、德国、法国等）和新兴市场（新加坡、中国、印度、巴西等）。在当今这个不断全球化的世界里，我没找到支持大量投资于前者的理由，我更愿意着重于后者（虽然其基础更小但增长更迅速，然风险也更高）。但我仍将国际型投资组合的成分，限制在不超过股票头寸的20%。

投资过程复杂化只会使你的思维混乱，使你经常将情绪因素带入亟需理性的投资计划里。

此处，要重复尊敬的巴菲特先生先前曾说过的话：“无所作为恰使我们的行为具有理智。”